对众多投资者来说，过去五年是极为艰难的五年。但是，在未来五年实现可观的实际回报也并非易事。我们预期经济增长将低于长期平均水平，同时还面临通胀波动，其中主要发达经济体未来五年的平均年增长率为1%至1.5%。增长乏力并非是投资者面临的唯一挑战，政府加大对市场运作的干预力度以及不断膨胀的财政赤字也是投资者将要面对的风险，各国央行将通胀拉回目标水平的努力，反而进一步增加了政策失误的可能性。此外，生产力疲弱、劳动力短缺以及缓解气候变化的必要性，也会长期拖累投资表现。

如果说过去五年，在股票和债券之间平均分配的传统投资组合，经通胀因素调整后的年化回报率仅为微不足道的1%。在未来五年，这种均衡型投资组合的年回报率为3.1%。但通过一些明智的资产选择，投资者应该可以获得更为可观的5%的长期平均回报。

股票投资环境不再宽容

预测瑞士、欧元区和中国股市表现最佳

就股票市场而言，经济增长乏力势必会抑制企业盈利前景，而股市估值也不是特别有吸引力，甚至将资产配置分散在在不同国家和地区也未必奏效。我们的预测显示，多数主要国家和地区股市的回报率差异将缩小——在多数情况下，以本币计算的名义年化回报率将徘徊在6%至7%左右。基于此，我们认为投资者应该采取更明智的方法，将资金配置到发达市场和新兴市场的特定行业以及享有强大定价权的公司。

对股票投资者来说，投资新兴市场若干领域的理由正变得愈发充分，其中亚洲新兴市场可能是一个回报丰厚的狩猎场，东南亚尤其如此。作为经济增长最快的地区，随着中美两大经济体正在减少彼此之间的贸易和投资，我们预计两国都会将部分经济活动转向越南、印尼和泰国等国家。拉美经济体也可能受益于该趋势，例如，随着美国将汽车和其它增值行业的制造业回流至友好国家，墨西哥企业应能从中获益。

另一个提振新兴市场股票回报的潜在因素是外汇市场的变化，其中美元大幅贬值应会增强风险较高资产的吸引力。剔除美元兑人民币贬值的影响，我们预计中国股票将实现7%左右的年回报率，因此我们认为，投资者可以将其投资组合与中国政府的发展目标和战略重心始终保持一致，并配置长期盈利增长的行业。

就发达市场股票而言，我们认为前景不太乐观。未来几年，发达经济体的企业营商环境将越来越具有挑战性，经济和金融状况也不会特别有利。与此同时，生产率将保持在低位，企业不能再指望超低的借贷成本。我们认为发达国家的利润率在2022年就已经见顶，在此基础上，预计未来5年欧洲以及英国的利润率将累计压缩10%至15%。

与此同时，企业税率的不断提高将进一步挤压企业的利润空间。我们认为，美国和英国的实际企业税率将每年提高约1%，欧元区将提高0.5%，旨在为绿色转型等宏大的投资计划提供资金支持。在增加税收的同时，这些国家和地区可能还会对股东分派征收新的税项。提高这些变化可能会在几个方面降低发达国家股票的投资吸引力。

总体而言，对于以美元计价的投资者，未来5年瑞士、欧元区和中国可能是我们预测期内表现最佳的几个股市，以美元计价的平均年回报率约为10%。其中，瑞士汇聚了大批优质公司，例如消费品制造商，这些公司长期表现优异，在前景不明朗且低增长的环境下表现应会尤为出色。与此同时，尽管企业利润率可能回归至更可持续的水平，从而限制回报率，但欧洲股票应该会受益于颇具吸引力的初始估值和强劲的销售增长。

发达国家政府债券提供廉价的防御性敞口

新兴市场债券则提供可观的回报

到我们的5年预测期结束时，预计美国10年期国债收益率将在3.5%左右。在发达主权债券市场中，美国国债的回报率似乎最高。与此同时，信贷市场的回报率息差将大幅收窄，介乎4%至6%之间。我们认为美国投资级别债券具有投资价值，因为高质量发行人的资产负债表稳健，且在货币政策收紧周期达到顶峰之际，远高于5%的初始收益率也颇具吸引力。

以美元计价的新兴市场债券将会受到以下因素的提振：全球货币紧缩结束、大宗商品价格走高利好贸易发展，以及各国央行在抗击通胀方面重获信誉。我们预计，以美元计价的新兴市场债券的利差将收窄约100至400个基点，这些因素使以美元计价的新兴市场主权债券的总回报率略高于8%。

以本币计价的新兴市场债券的主要提振因素则来自于外汇升值。对于追求更高收益的投资者，他们的最佳选择是私人债务，因为该资产类别提供更高的利差。考虑到浮动利率和银行对贷款日益谨慎的态度，投资者将有机会获得可观的收益。在该市场，我们预计欧洲和美国的总回报率都在8%左右。

未来5年，私募股权和私募信贷的表现应该都会优于公开市场股票和债券，但超额回报的幅度各不相同。对于私募股权，我们预计年化溢价为3%，低于长期平均水平。就私募信贷而言，我们预计，以本币计算，欧洲和美国的平均年回报率约为8%，与回报率低于6%的高收益债券相比，这是一个颇具吸引力的溢价。

对于准备锁定部分资本的投资者来说，私募信贷市场应该是一个回报丰厚的狩猎场。随着传统银行削减企业贷款，越来越多的企业转而向私人机构寻求融资。但与公开市场债券相比，私募信贷还有其他优势。由于私募信贷采用浮动利率，此资产类别能够保护投资者免受利率上升和通胀波动的影响。

未来5年，大宗商品也将表现不俗——我们预测其年化回报率约为9%。经济增长疲软对大宗商品来说通常不是什么好消息，但发达经济体的绿色转型和再工业化将提振资本支出，而资本支出本质上为大宗商品密集型。此前10年，由于在原材料开采和精炼方面投资严重不足，导致多数大宗商品市场的供应有限且灵活性欠佳，库存也处于历史低位。我们预计，未来5年工业金属将受益最大，并将录得低双位数百分比的年度价格增幅。

（作者系瑞士百达资产管理首席策略师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）